2023年5月15日，互换通正式启航，金融市场互联互通自债券通以来进一步扩展至衍生品领域。转眼间，互换通已启动两周年，随着各项机制不断优化和创新，互换通交易量平稳增长，海外投资者不断扩容。互换通为境外投资机构提供了便捷、有效的风险管理机制，增强了持有人民币资产的信心。与此同时，国际投资者对互换通产品的踊跃参与为市场带来了新的活力，正不断推动境内外人民币利率互换市场高质量发展。
互换通业务需求稳步增长
互换通启动以来，交易量实现持续稳步增长。2024年12月以来，互换通市场交易量增长提速，月度交易量均保持在4500亿元人民币上方，2025年3月，互换通全市场月度交易量、交易笔数均创下新高，达到4955.69亿元人民币、940笔交易，日均成交量约为开通时首月的8倍。目前，境外机构在银行间债券市场现券交易量达1-2万亿元左右。以此估计，随着参与互换通境外投资者的不断增加，基础设施不断完善，互换通预计交易量仍将有较大增长幅度。
境外投资者对互换通的交易需求稳步增长，一方面得益于产品不断丰富、机制不断完善和配套不断优化，例如推出IMM合约、历史起息合约、合约压缩等多项功能；为适应境内外机构文本适用习惯，简化谈判流程，推出《内地与香港利率互换市场互联互通合作清算衍生品协议》；以及提供交易手续费减免等政策支持等。另一方面，境内互换通北向报价商为境外投资者提供了有竞争力的市场报价，依托境内利率互换市场深度和专业的定价能力持续为市场提供流动性，满足境外投资机构的风险管理需求。
境内外人民币利率互换市场联动增强
随着互换通市场的平稳发展，境内外市场联动不断增强。我们观察发现，互换通开通以来，离岸NDIRS（离岸不交收人民币利率互换）与人民币利率互换市场的联动性显著增强，具体表现如下：一是NDIRS与IRS的相关性增强。以5Y FR007 IRS为例，统计2020年5月至2023年5月14日市场数据，NDIRS与IRS的相关性为0.9498，而2023年5月15日至今，NDIRS与IRS的相关性增强至0.9993。二是NDD spread大幅收窄。2023年以前，NDD spread波动范围比较大，NDIRS相对境内IRS升水幅度较大，最大升水利差约25bp，而2023年5月后，NDD波动区间收窄在10bp以内，2024年下半年以来进一步收窄在5bp以内，当前NDD spread仅仅为-3bp，反映境内外IRS定价差异在互联互通机制下得以极大的消除。
在互换通开通之前，境外投资者缺乏管理人民币利率风险的工具，NDIRS是其主要的选择。互换通开通后，一方面，一部分境外投资者从NDIRS市场转移到了互换通市场，人民币利率互换利率变化包含了更多海外投资者的市场观点；另一方面，海外同时在NDIRS和互换通市场交易的交易商，可以利用互换通工具对其NDIRS头寸进行风险对冲，通过无风险套利抹平两者利差。NDD利差的持续缩窄，以及人民币利率互换更好的市场深度和报价，也将进一步吸引更多海外投资者从NDIRS市场转向互换通，为人民币利率互换市场带来更多新的活力。
互换通成为海外投资者最佳的利率风险对冲工具
互换通已经成为境外投资机构最佳的利率风险对冲工具。在以往工具不足的市场环境中，境外投资机构对于持有的人民币债券，通常也会采用NDIRS去管理其风险敞口。我们以境外机构交易较为活跃的5年期品种为例，通过相关性统计可以看到，在互联互通机制开放之前，5年国债与5Y Repo NDIRS之间的相关性仅有0.7766，二者的利差波动范围在[-40bp,+20bp]，因此用5y Repo NDIRS去对冲5年期国债暴露的风险敞口存在很大的基差风险。在引入互换通机制以后，随着NDIRS与境内IRS的联动性增强，基差风险也大幅降低了，二者相关性提升至0.9862，利差波动范围收窄在[-20bp,+15bp]；而通过互换通参与的5Y Repo人民币利率互换以其对应5Y CGB 0.9893和对5Y Repo NDIRS 0.9993的超高相关性，当之无愧，将成为境外机构对冲人民币债券利率风险的首选。
互换通为境内利率互换市场注入新活力
互换通的开通为人民币债券市场带来了更多样化的交易需求和成熟金融市场的策略理念。境外投资机构通过互换通参与了包括利率互换曲线策略、BOND-SWAP策略等丰富的策略。境外投资者参与的历史起息合约、IMM合约以及非活跃期限合约品种有助于进一步平滑和完善人民币利率互换曲线。境外机构通过互换通参与人民币利率互换市场，为境内IRS市场注入了更多的新活力，推动境内利率互换市场成交量持续增长。2024年四季度以来，FR007_1Y、FR007_2Y、FR007_5Y等品种的成交量大幅增长，其中就有互换通境外投资者策略交易的身影。
互换通业务建议与展望
随着国际投资者对人民币利率互换的兴趣不断提升，对互换通在基础设施、产品服务方面也新增更多需求，建议有以下几点提升：一是建议视互换通交易量增长情况，扩大互换通交易限额上限，满足日益增长的境外投资者需求；二是建议视市场需求，丰富互换通产品种类；三是建议进一步优化互换通基础设施，例如优化合约压缩服务，去除单笔交易量限制，提供以利差为标的的交易方式等。
未来，随着互换通市场的不断完善与投资者扩容，人民币利率互换市场有望获得更多的国际市场份额，也有利于吸引更多境外投资者参与中国债券市场和持有人民币资产。同时，更多境外成熟投资者的参与可以进一步丰富我国利率互换市场的参与者结构，也将提升境内人民币利率互换市场的活跃度和成熟度，提升境内投资者的专业能力，为进一步推动金融市场对外开放，金融市场高质量发展助力。
东方证券在利率互换市场上拥有丰富的交易经验和策略积累，并持续投入对交易系统的建设，多次获得银行间本币市场年度衍生品交易商、X-Swap创新奖、自动化交易创新奖等奖项。2023年5月，东方证券获得首批互换通北向报价商资格。互换通运行两年来，东方证券持续为境外机构提供利率互换优质报价，实时利率互换双边点击报价及合约间利差报价，IMM合约报价和历史起息合约报价。未来，东方证券将持续服务境外机构各类风险管理需求，助力互换通市场发展。
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